Wirtschaftsausblick: Ein Berg von Sorgen

20.06.2023 - Zusammenfassung

• Einige größere Volkswirtschaften sind in diesem Jahr in eine Rezession gerutscht, da die globalen Wirtschaftsaussichten schwierig waren und das BIP-Wachstum im Durchschnitt nur +2,5 % bzw. +2,3 % im Zeitraum 2023-24 betrug. Die Rezessionen im verarbeitenden Gewerbe und im Welthandel haben mehrere Volkswirtschaften im ersten Quartal 2023 in eine technische Rezession geführt (Deutschland, Singapur, Taiwan).

• Die Residualeffekte der restriktiveren Geldpolitik werden ein gemäßigtes Wachstumsszenario für 2023-24 prägen, wobei die USA und die Eurozone auf eine weiche Landung und einen gedämpften Aufschwung im Jahr 2024 zusteuern, zumal Europa länger mit einer angespannten Finanzierungssituation rechnen muss. Die meisten fortgeschrittenen Volkswirtschaften dürften eine ausgewachsene Rezession vermeiden, aber in einem wachstumsschwachen Umfeld bleiben. Die Schwellenländer stehen aufgrund interner und externer Ungleichgewichte zunehmend unter Druck. Die soziale Ermüdung dürfte sich auch in einer allgemeinen Konvergenz hin zu niedrigeren Wachstumsraten aufgrund sinkender Rohstoffpreise, eines höheren US-Dollars, zunehmender Liquiditätsengpässe und verzögerter Zinssenkungen zeigen.
  
• Entschlossen, die Inflation zu bekämpfen, dürften die Zentralbanken ihre Zinserhöhungszyklen im Laufe des Sommers verlangsamen, aber nicht vor dem Frühjahr 2024 drehen. Positive Realzinssätze werden das Zahlungsausfallrisiko in die Höhe treiben. Angesichts der hartnäckigen Kerninflation, die vor allem auf die Dienstleistungspreise zurückzuführen ist, werden die Zinsen in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften hoch bleiben. In der zweiten Jahreshälfte könnte es zu einer zunehmenden Politisierung der Geldpolitik kommen, da die Zentralbanken der Inflationskontrolle Vorrang vor der Wachstumsförderung einräumen. In den USA bedeuten eine robuste Wirtschaftstätigkeit und weniger akute Sorgen um die Finanzstabilität eine straffere Geldpolitik. Nach einer Pause im Juni sind zwei letzte Zinserhöhungen um jeweils 25 Basispunkte im Juli und September wahrscheinlich, was zu einem Endsatz von 5,75 % führt. Die Eurozone sieht sich weiterhin einem schwierigen geldpolitischen Umfeld gegenüber, da der anhaltende Preisdruck, insbesondere im Dienstleistungssektor, die Notwendigkeit weiterer Zinserhöhungen verstärkt. Wir rechnen mit zwei weiteren Zinserhöhungen im Juli und September, was zu einem endgültigen Zinssatz von 4,0 % führt. Dies würde bedeuten, dass die EZB trotz einer erwarteten Wachstumsstagnation bis zum ersten Quartal 2024 auch 2023 einen restriktiven Kurs beibehält. Es wird erwartet, dass die Bank of England mit drei weiteren Zinserhöhungen bei 5,5 % bis zum Jahresende als letzte eine Pause einlegt. Bei einem Zinsanstieg von 200 Basispunkten würde der Anteil der notleidenden KMU nach unseren Berechnungen im Vereinigten Königreich auf 18 %, in Frankreich auf 14 %, in Deutschland auf 7 % und in Italien auf 10 % ansteigen, d. h. wieder auf das Niveau von 2019. Der Aufschwung bei den Insolvenzen erstreckt sich auf alle Sektoren und auf große Unternehmen: Wir erwarten, dass sie 2023 um 21 % und 2024 um 4 % zunehmen werden.
• Ein großer Teil der wirtschaftlichen Widerstandsfähigkeit kommt vom Arbeitsmarkt; in der Tat horten die Unternehmen trotz des Rückgangs der Gewinnspannen Arbeitskräfte. Aber das kann nicht allzu lange anhalten. Die weltweiten Unternehmensumsätze stiegen im ersten Quartal weiter an (+2,7 % im Jahresvergleich), allerdings deutlich langsamer als in den vorangegangenen Quartalen (+4,0 % im vierten Quartal und +9,0 % im dritten Quartal). Die Gewinne sind zwei Quartale in Folge gesunken. Der Lohndruck in Prozent der Bruttowertschöpfung bleibt in der Eurozone überdurchschnittlich hoch, vor allem in Frankreich, Deutschland und Italien. Da die sonstigen Kosten (ohne Löhne) nicht unbegrenzt gesenkt werden können und die Preissetzungsmacht in den meisten Sektoren nachlässt, rechnen wir in den kommenden Quartalen mit einem Druck auf die Gewinnspannen, der den Druck auf die Unternehmen erhöht, die angesichts der sich verschlechternden demografischen Entwicklung und der Erwartung einer kurzlebigen, moderaten Rezession zwar weniger Einstellungen vornehmen, aber Arbeitskräfte "horten".
• Der vorherrschende finanzpolitische Kurs bleibt unterstützend, doch wird für das nächste Jahr eine ernsthafte Verschiebung in Richtung Haushaltskonsolidierung erwartet, da die steigenden Zinsen die Flexibilität einschränken. In Europa bewegen sich die konjunkturbereinigten Steuerausgaben, die den fiskalischen Kurs darstellen, in der Nähe des Höchststandes. Das strukturelle Defizit, einschließlich energiebezogener Maßnahmen, dürfte in diesem Jahr um etwa 0,5 Prozentpunkte des BIP sinken und das BIP-Wachstum entsprechend verringern. Trotz des gedämpften Wachstums werden die konjunkturellen Auswirkungen einer restriktiveren Finanzpolitik nicht wesentlich sein. Die Verknappung des fiskalischen Spielraums könnte schwierige politische Kompromisse erforderlich machen, da die Regierungen bestrebt sind, wichtige strukturelle Probleme anzugehen, die sich aus der jüngsten Krise ergeben haben, einschließlich der Umstellung auf eine grüne Wirtschaft und wichtiger Renten- und Steuerreformen. In den USA sieht die Einigung zwischen dem Weißen Haus und den Republikanern im Kongress über die Schuldenobergrenze eine Begrenzung der Ausgaben vor, wobei der Schwerpunkt auf den nicht für Verteidigungszwecke bestimmten Bundesausgaben liegt. Dies begrenzt das Ausmaß der finanzpolitischen Straffung. Nichtsdestotrotz wird in den US-Bundesstaaten mit einer beschleunigten Haushaltskonsolidierung gerechnet, da die Zinskosten in die Höhe schießen und der Bund wahrscheinlich Transferkürzungen vornehmen wird. Wir erwarten einen negativen gesamtstaatlichen Fiskalimpuls in Höhe von 0,7 % des BIP im Jahr 2024 und prognostizieren eine Ausweitung des Fiskaldefizits auf -7,8 % des BIP (von -7,3 % im Jahr 2023) inmitten einer schwächeren Konjunktur, die durch die Politik der US-Notenbank ausgelöst wird, und Zinszahlungen, die über 4 % des BIP steigen.
• Die Erwartung einer verschärften Geldpolitik und einer stärker als erwarteten wirtschaftlichen Widerstandsfähigkeit stellen kurzfristige Aufwärtsrisiken für die langfristigen Renditen dar, während die euphorischen Aktienmärkte auf Herausforderungen zusteuern. Die Marktteilnehmer spekulieren mit den Endsätzen der Zentralbanken, so dass Schwankungen der realisierten und projizierten geldpolitischen Pfade das lange Ende der Renditekurven erheblich beeinflussen. Unsere Prognose, die auf einer stärkeren Wirtschaftsleistung in den USA und der Eurozone für 2023 und 2024 sowie auf Inflationsschätzungen beruht, die über dem Konsens liegen, deutet darauf hin, dass für die langfristigen Renditen kurzfristig weiterhin Aufwärtsrisiken bestehen, da sich der Markt auf die geänderten Erwartungen der Zentralbanken einstellt. Die Bewertungsmodelle lassen jedoch mittel- bis langfristig niedrigere absolute Renditen erwarten. Insgesamt erwarten wir einen allmählichen Rückgang der langfristigen Renditen, sobald die Zentralbanken ihren Endsatz erreicht haben, wobei die 10-jährigen UST bis Ende 2023 bei etwa 3,8 % enden und dann auf 3,3 % im Jahr 2024 fallen werden, und ähnliche Muster für die 10-jährigen Bunds. Trotz ihrer bisher guten Performance dürften die Aktienmärkte in den nächsten Monaten unter Abwärtsdruck geraten. Das schwächere langfristige Wachstum, die hohen kurzfristigen Zinsen, der sinkende Inflationsdruck und die sich verschlechternde Liquidität werden einen solchen Druck auf die Bewertungen ausüben. Die USA und die Eurozone werden wahrscheinlich regionale Divergenzen aufweisen, wobei in den USA eine große Kluft zwischen den wirtschaftlichen Frühindikatoren und den aktuellen Marktpreisen besteht. In der Eurozone hingegen stimmt der wirtschaftliche Optimismus eher mit den aktuellen Marktbedingungen überein, was auf einen positiveren Ausblick hindeutet, wenn die wirtschaftlichen Erwartungen eintreffen. Dies deutet auf einen Rückgang der Gewinnspannen hin, bevor später im Jahr 2024 mit einem Wiederanstieg zu rechnen ist.
• Was könnte schiefgehen? Wir steuern auf ein politisch sehr aufgeladenes Jahr 2024 zu, in dem Wahlen in Volkswirtschaften anstehen, auf die fast 75 % des globalen BIP entfallen: die USA, EU-Wahlen, Großbritannien, Österreich, Russland, Polen, Rumänien, Südafrika, Taiwan, Indien, Mexiko usw. Abgesehen von der Politik und obwohl eine umfassende Finanzkrise vorerst abgewendet wurde, bleibt das Risiko weiterer Bankzusammenbrüche bestehen, da die Bemühungen, die Anleger zu beruhigen, ins Stocken geraten. Mögliche Rettungsaktionen für Banker und Tech-Start-ups könnten im Vorfeld des US-Präsidentschaftswahlkampfs 2024 auch politische Auswirkungen haben. Eine länger anhaltende Inflation erhöht auch das Risiko eines politischen Fehlers der Zentralbanken, die einen restriktiveren geldpolitischen Kurs beibehalten müssen. Die Straffung der Geldpolitik in den USA und das Überschießen der Geldpolitik, insbesondere durch die Federal Reserve, könnten den derzeitigen Wirtschaftsabschwung verlängern und die Erholung verzögern. Auch erneute Engpässe bei der Energieversorgung in Europa, z. B. infolge eines kalten Winters in den Jahren 2023-24, könnten das Gespenst der Gasrationierung wieder aufkommen lassen und das reale Wachstum in den meisten Ländern bis Mitte 2024 in den negativen Bereich drücken. Ein Waffenstillstand zwischen Russland und der Ukraine würde jedoch dazu beitragen, einen Großteil der vorherrschenden Unsicherheit über die Aussichten zu verringern, und würde eine effizientere Ressourcenzuteilung ermöglichen, auch durch die Stärkung strategischer Handelsbeziehungen, die derzeit unter Druck stehen, aber für die Bewältigung wichtiger säkularer Herausforderungen (Verlangsamung der Globalisierung, rasche Digitalisierung und effektive Dekarbonisierung) von entscheidender Bedeutung sind. Auch eine stärker global ausgerichtete Wiederöffnung der chinesischen Wirtschaft könnte den schwächelnden Welthandel wiederbeleben und die Normalisierung der Inflation beschleunigen.